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【央视新闻客户端】

本篇报告重点分析了26年白酒行业投资策略
，从长周期白酒产量变化 、消费者饮酒习惯，到中周期产业状态&报表节奏 ，以及明年飞天需求拆分及供给判断分析
。我们认为当前板块仍在出清过程之中
，头部白酒真实利润对应估值约为20倍左右，虽然上行空间有限 ，但股息率已筑稳安全边际。26年可重点关注市场风格转换节奏
、价格指数回升情况与旺季动销环比改善情况
，预计板块整体节奏前低后高，板块已至底部 ，建议积极布局 。

行业已进入企业煎熬期中程，股价进入底部区间。25Q3白酒行业营收/归母净利润/现金回款同比-18.4%/-22.2%/-26.7%
，单季度收入降幅系12年以来最大降幅
。行业已进入“企业煎熬期 ”中程，报表承压已体现4个季度 ，产业层面也在加速出清。对比上轮周期
，股价的大幅下跌发生在第一阶段：渠道煎熬期，而进入第二阶段 ，企业煎熬期后
，虽报表业绩大幅下滑但股价整体呈上行态势 。我们认为，在业绩二阶导转正、渠道包袱持续下降 、价格止跌企稳后 ，制约因素有望边际改善
，带动股价触底回升
。

产业侧从熵增到熵减，全链条集中度提升
、杠杆收缩 ，库存不断去化。1）行业：规上白酒企业快速减少
，25H1亏损比例达36.1%创新高，行业集中度持续提升 。2）经销商：商业模式受到考验 ，经销商数量减少，基于ROE视角
，经销商盈利能力承压，短期着力收缩杠杆 ，沉淀的货物和资金减少
，长期看商业模式亟需变革
。3）终端店：行业承压下终端烟酒店倾向于保守经营（按需进货/不进货、不留库存等）。4）库存：25Q3行业报表加速出清下，渠道库存不断去化 ，且环节呈现分化
，消费者/下游渠道库存占比较低 。

人口慢变量未来10年影响较小，价格侧预计26年飞天价格有一定支撑
。适龄消费群体减少在未来5-10年内对白酒消费的影响较小 ，饮酒习惯变化 、产业结构变迁等因素导致白酒销量下降的最大降幅期已经过去
，未来有望进入新的平衡期。而价格侧，宏观层面压制白酒价格的周期制约因素正在逐步削弱 ，底部已有一定积极信号 。飞天批价有1）供给：可供销量未来5年GAGR仅1%
、2）需求：居民茅台购买力历史高点
，大众占比快速提升、3）成本：

飞天综合成本在1700-1800元，三重支撑 ，且最后一招放开经销权仍未使用，我们认为阶段性由于礼包放量和资金回笼压力持续下探
，但中期维度1500元有支撑，看好价格回落后的需求放量与白酒价格体系企稳运转
。

当前估值合理 ，挤水分后业绩真实性强
，股息率筑稳安全边际，机构持仓水位已至低点。当下中证白酒指数对应18.85倍PE（TTM） ，估值位于近10年6.27%分位点 、接近18年低点
，且头部白酒系统性下调了25-26年盈利预测，挤水分后业绩真实性强 ，股息率兼具吸引力 。25Q3白酒持仓持续回落
，本轮白酒重仓占比已从高点回落10.0pct，调整幅度超过18年 ，同时以超配比例统计
，25Q3白酒板块超配比例仅为1.0%，已低于13Q1-Q2水平。若剔除重点白酒基金经理持仓 ，25Q3六大白酒重仓比例仅为1.9%，同样已至历史低位（接近13年水位）
。

投资建议：全年看头部集中
，关注阶段性改善机遇。行业从熵增到熵减，制约因素边际改善 ，低估、低持仓下
，股息率筑牢安全边际 。26年重点关注市场风格转换节奏
、价格指数回升情况与旺季动销环比改善情况
。节奏上前低后高，春节旺季、价格指数回升 、H2低基数改善为三个买点 ，板块已至底部
，建议积极布局。重点推荐马太效应下的行业龙头贵州茅台
、市场氛围持续提升的山西汾酒；推荐勇于出清，解决历史包袱的五粮液、夯实产品矩阵的泸州老窖 、区域内强势&出清后基本盘有支撑的迎驾贡酒
、古井贡酒；关注洋河股份、舍得酒业 、珍酒李渡 。

风险提示：需求恢复不及预期
、行业竞争加剧、成本上涨 、渠道拓展不及预期
。

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